原标题：【东吴晨报0628】【策略】【固收】【行业】环保、商贸零售、医药生物【个股】长安汽车、康诺亚-B、中国中免、博雅生物、纳思达

　　受疫情、地缘政治冲突、贸易限制等因素影响，全球粮价飙升。国内大豆、油脂等品种对外依存度高，种业大而不强，为避免输入型通胀，牢牢把握住中国人自己的饭碗，近期政策持续加码，我们认为粮食安全已成底线月的业绩空窗期或将成为市场主线。从历史表现来看，粮食危机期间，农业产业链股价表现亮眼，推荐关注种业振兴、农业现代化（农田、农机）、化肥农药、养殖业、农业供应链管理。

　　粮价上涨提升农业产业链景气度，推荐基本面改善&政策催化两条主线。①粮价上涨会带动农业产业链估值提振，但粮价上涨后期有业绩支撑的板块弹性更大。③下半年粮价易涨难跌，建议关注基本面改善&政策催化两条主线。其中基本面改善板块确定性更强，推荐优先级更高，包括受益涨价的农化、养殖业、需求&政策催化的种业。

　　农化：受益全球粮价上涨，出口或施放更大弹性。粮价上涨带动种植意愿提升，拉动化肥需求，化肥价格上涨扩张毛利，历史上粮价上涨多对应农化企业基本面上行。

　　种业振兴：高粮价支撑高景气，政策加码转基因技术突破。①国内粮价易涨难跌，产能去化当前种子库存处历史低位，种业有望迎来量价齐升。②我国种业大而不强，转基因技术关键突破期，政策加持下有望超预期。

　　养殖业：母猪产能持续去化，猪周期兑现在即。①历史四轮猪周期，持续时间4-5年，本轮底部或已在3月出现。②产能增减变化是驱动猪周期的核心因素，时滞10个月。本轮母猪产能去化从去年7月开始，较高点降幅8.2%，目前尚未见底。

　　农业现代化：政策加码产业升级，农机装备结构优化势在必行。①农机购置补贴常态化，农业机械化率超70%，政策重心从增量转为提质。②政策加码推动农机设备产业升级。

　　2022年5月26日，央行印发《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》，提出“继续支持中小银行发行永续债、二级资本债，配合有关部门指导地方政府用好新增专项债额度合理补充中小银行资本，鼓励资质相对较好的银行通过权益市场融资，加大外源资本补充力度。”

　　二级资本债历史发行回顾：1）截至2022年6月22日，2022年累计发行二级资本债共3,788.50亿元（含截至2022年6月27日等待发行），总偿还量1,713.16亿元，净融资额2,075.34亿元。其中，1-4月发行总规模为2,492.50亿元，平均月度发行规模达623.13亿元；5月发行节奏放缓，未发行二级资本债；6月（截至6月22日）已发行1,253亿元，等待发行共43亿元。2）分发行年度来看，2014年至2021年发行总规模由3,568.50亿元增长至6,170.73亿元，年化算术平均增速达12.18%，年化复合增速达8.14%，虽各年度环比增速上下波幅较大，但整体仍呈螺旋上升趋势。3）分发行月度来看，2014年至2021年期间，除2019年外，各年度下半年7-12月新增发行规模基本显著高于上半年1-6月发行规模，1-6月总发行规模为11,928.33亿元，占8年发行总规模38,266.70亿元的31.17%，7-12月总发行规模占比达68.83%，历史发行数据显示二级资本债市场下半年供给压力较上半年相对凸显。

　　2022年上半年二级资本债发行力度较大，市场火爆，下半年供给压力减轻，预计发行规模或约3,000亿元：1）展望2022年下半年二级资本债发行规模，我们将截至2022年6月22日的总发行量3,788.50亿元作为测算基础，据以作出如下4种情景假设并相应进行敏感性分析。2）情景1：假设2022年全年发行规模按2014至2021年期间发行规模的年化复合增速8.14%测算，则2022年全年预测总规模或约6,673亿，扣减上半年已发行规模3,788.50亿后，我们预计2022年下半年新增二级资本债发行规模约为2,900亿元。情景2：假设2022年全年发行规模按2014至2021年期间发行规模的算术平均增速12.18%测算，则2022年全年预测总规模或达6,923亿，扣减上半年已发行规模3,788.50亿后，我们预计2022年下半年新增二级资本债发行规模约为3,100亿元。情景3：鉴于2022年上半年已发行二级资本债超3000亿元，而历史上唯一一次上半年二级资本债发行规模超3,000亿的年份发生于2019年，故2022年发行节奏或与2019年相对近似，即下半年发行规模低于上半年，下半年发行后劲不足。按2019年下半年发行规模2,912亿元占上半年发行规模3,393亿元的比重约85.82%来测算，我们预计2022年下半年发行规模约为3,200亿元。情景4：假设2022年下半年发行规模按2014至2021年期间各年度下半年发行规模的同比增速的平均值20.08%测算，则2022年下半年新增发行规模或可达近6,100亿元。考虑到二级资本债发行历史上尚未出现过下半年发行逾6,000亿且全年发行近万亿的情形，我们预计情景4的发生概率极低，或可作为发行预测的极值参考。3）综上所述，由于二级资本债作为商业银行的常规资本补充工具而具备的长期性、稳定性和规律性特点，我们预计2022年发行节奏及发行规模不会与历史轨迹发生较大偏差，因此综合考量4种情景，2022年下半年发行规模预计或约3,000亿元，2022年全年发行量或达6,800亿元，即因上半年发行力度较大，融资端参与度较高，故下半年供给压力或有所减轻。同时，二级资本债历史偿还数据显示近两年其年偿还量占年发行量比例约40%，结合2022年上半年已偿还量占已发行量达45%来看，2022年上半年偿还量较往年增加，因此我们预计下半年或额外存在约500亿的弹性扩容空间，即2022年下半年发行规模或可由3,000亿元增至约3,500亿元，全年由6,800亿元增至约7,300亿元。

　　欧盟碳关税议会投票通过，时间延后、范围扩大、配额机制完善。2022年6月22日欧洲议会投票通过了碳关税（CBAM）草案的修正意见，相较于5月欧洲议会ENVI方案将过渡期和免费配额退出时间均延期2年，内容稍显温和。但相较于欧委会的草案，虽然将过渡期延长1年，但在征收范围、免费配额退坡节奏等仍然更为激进。本次修正意见较欧委会草案的三大变化：1）时间延后：过渡期延长1年，2027年起征。2）范围扩大：适用行业扩大，最新方案增加了有机化工、塑料、氢和氨。征收边界扩大，将CBAM核算范畴从直接排放扩展到包括间接排放，即外购电力的排放。3）机制完善：保持EU-ETS与CBAM的一致性，为避免双重保护，过渡期免费配额100%，从2027年开始退坡，到2032年减至0%，比原草案中免费配额完全退出时间提前3年。设立统一机构管理，在欧盟层面设立统一的CBAM机构，比欧委会方案中设立27个成员国机构更加高效、透明和具有成本效益。收益用于援助最不发达国家低碳转型，将有助于实现欧盟的气候目标和国际承诺。

　　航空碳配额覆盖范围扩大，鼓励可持续航空燃料使用。2022年6月欧盟议会通过欧盟航空碳配额交易体系的修订意见，主要内容：1）范围扩大，纳入范围扩大至从欧洲经济区内起飞的所有航班；2）加快免费配额退出，提议至2024年免费配额减至50%，2025 年起除激励减排措施，原则上不再发放免费配额；3）多举措鼓励可持续航空燃料，设立气候投资基金，提供临时补贴和长期结构性投资；2024-2029年储备2000万航空碳配额，通过免费发放配额的方式，鼓励生物质航煤等航空创新。

　　碳关税驱动贸易国在生产过程节能降碳，清洁能源&再生资源价值凸显。1）绿电（内在价值凸显&需求释放）：外购电力纳入CBAM核算范围，相较于出口环节承担高昂的碳关税，企业倾向于生产环节寻求低成本的降碳手段，绿电价值显现&需求释放。2）氢能（清洁高效助力深度脱碳）：CBAM征收范畴扩至氢气产业，短期工业副产氢兼具减排&经济性优势，长期可再生能源制氢势在必行，氢能清洁高效助力后端用能产业深度脱碳，氢燃料电池发展潜力大。3）再生资源（最具经济性&市场化减碳赛道）：2021年欧盟为中国第二大出口地，有机化学品、钢铁制品、铝及其制品、塑料制品出口额占比超10%，碳关税将对出口造成一定冲击，带来减碳压力。再生资源的回用可有效减少初次生产中的碳排放，如再生铜减碳72%，再生塑料减碳30%~80%，且再生料兼具减碳的经济性优势，碳关税的实施有望带动我国再生产业投资提速。

　　CBAM构建碳价联动机制，加速我国碳市场与国际接轨。CBAM凭证价格与欧盟碳价挂钩，为避免双重征税，碳关税可扣减进口产品在其生产国已实际支付的碳价，碳关税的实施有望加速我国与国际碳市场接轨。截至2022/6/22，我国全国碳市场碳配额价格为60元/吨，对比同期欧盟碳配额期货价格81.42欧元/吨仍然有较大差距。考虑到我国从达峰迈向中和阶段减排压力加大，预计配额将加速收紧。减排目标趋严&欧盟碳边境调节税落实，我们预计国内碳价将逐步上行与海外接轨。

　　建议关注：1、优质绿电：关注【三峡能源】、【龙源电力】、【节能风电】等；2、氢能：关注a）工业副产氢：【九丰能源】、【东华能源】、【金宏气体】；b）核心设备制造商：加注设备【冰轮环境】、【厚普股份】；燃料电池及整车【亿华通】、【泛亚微透】、【腾龙股份】、【美锦能源】、【潍柴动力】;3、再生资源：推荐危废资源化【高能环境】；动力电池回收【天奇股份】；再生塑料【三联虹普】【英科再生】；酒糟资源化【路德环境】；关注再生油【北清环能】【嘉澳环保】【卓越新能】。

　　化妆品在抖音渠道的份额持续提升，海外大牌在观望中布局抖音。根据壁虎看看、魔镜数据统计，2021M9抖音护肤品成交额只有淘系平台的约1/10。随着品品牌陆续布局抖音渠道，2022Q1这个数字已增长至20%以上。2021H2开始，海外品牌也开始试水抖音，这意味着抖音在“品牌化”层面，已开始得到头部品牌的认可。

　　商家去抖音上做生意并非简单因为 “流量红利”，而是因为抖音的环境和机制，满足了商家们的某些经营需求。抖音直播电商增速最快的2020~2021年，平台DAU的增幅并不明显，可见商家入驻抖音平台的主要原因是经营环境的优化。

　　商家的运营诉求包括“品牌力塑造”和“品牌力变现”。品牌力塑造是让消费者知道品牌，产生认知，并愿意为品牌支付溢价。品牌力变现是指商家触达目标客户，实现转化、成交并盈利变现。

　　天猫是“强中心化”的平台，品牌塑造能力强，但商家的变现能力弱。天猫平台的核心展位能带来大量曝光，能有效帮助商家塑造品牌力；但这些展位的数量有限，通常被传统头部大盘占据，这些龙头品牌的地位较为稳固。商家为了维持自己在平台中的展现排位，或需要持续进行大额投放以获取流量，在高昂的投放费用下较难盈利。

　　抖音是“去中心化”的平台，适合品牌力变现，但塑造品牌的能力比不上天猫。抖音流量分发更为分散，商家投放成本和折扣率相对可控，变现能力更强。平台内商家地位流动性更强，运营实力的商家容易出头。但抖音没有能够同时展现给大批用户的核心展位，头部商家的曝光量难与中上游商家拉开差距，因此品牌塑造能力不及天猫。

　　未来抖音渠道的份额将继续提升。抖音渠道在品牌力变现方面相比天猫渠道有较为明显的优势，也能帮助运营有优势的品牌实现突围。我们认为品牌方综合考虑品牌力变现和品牌塑造两个方面后，或将会持续扩大在抖音渠道的份额。

　　国产品牌有望借助运营优势，通过抖音渠道突围。抖音电商更加看重商家的运营能力，选品、运营投放、直播间效果等都会对直播结构产生影响。国内品牌布局抖音较早，且更了解抖音及国内互联网生态，或拥有一定的运营优势；海外大牌对于抖音渠道总体仍保持观望的态度。在天猫上挤不进前排的新兴品牌，有望凭借运营实力在抖音上脱颖而出。

　　推荐标的：在抖音平台销售额排名靠前、品牌力突出、运营优势突出的国产品牌，如贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等。

　　儿童青少年近视防控已上升为国家战略，相关眼科行业有望迅速扩容。“十三五”时期，各地将儿童青少年近视防控纳入政府绩效考核。2021年4月，教育部等15个单位联合印发《儿童青少年近视防控光明行动工作方案(2021-2025年)》，为积极应对疫情影响，持续加强近视防控。2022年1月，国家卫健委印发《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）》，再次提出提升近视防控和矫治水平。

　　OK镜是目前近视防控主流产品，对标欧美等地渗透率，市场空间大。OK镜能有效控制和延缓青少年近视的发展。2020年，我国儿童青少年总体近视率为52.7%，青少年近视总人数达到1.07亿。其中6岁儿童近视率为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，青少年近视问题不容乐观。2020年我国角膜塑形镜渗透率仅为1.26%，相比于中国香港9.70%，中国台湾5.40%和美国3.50%的渗透率，我国角膜塑形镜渗透率未来有望持续提升，我们预计2030年OK镜出厂价口径市场规模达140亿元。

　　眼科医疗服务2022Q3消费旺季有望迎来疫情后恢复性增长。短期看，疫情扰动下体现眼科增长韧性，就医延期叠加新增需求，预期2022Q3眼科医疗消费旺季有望迎来疫情后大幅恢复性增长。长期看，品牌强化与术式升级推动近视屈光手术量价齐升，视光业务在OK镜、离焦镜等推动下快速增长，未来近视屈光与视光业务占比提升贡献最主要利润。

　　投资建议：青少年近视防控受国家重视，眼科服务、器械、药品相关标的建议重点关注。眼科医疗服务优质公司，推荐爱尔眼科，建议关注朝聚眼科、何氏眼科、普瑞眼科、华夏眼科；2）OK镜器械公司，推荐欧普康视、爱博医疗、昊海生科；3）低浓度阿托品药品公司，推荐兴齐眼药。

　　事件要点：2022年6月25日，长安汽车全新数字纯电品牌深蓝首款车型深蓝SL03正式开启预售，预售价17.98~23.18万元，将于7月30日前正式上市，在8月份大规模交付。另外，长安与华为/宁德合作的CHN平台全球首发，阿维塔品牌的首款车型阿维塔11预计于8月8日上市。

　　纯电/增程等多种燃料类型组合+多种智能化配置保障产品综合竞争力：深蓝首款车型SL03定位B级轿车，车身尺寸4820/1890/1480mm，轴距为2900mm，与凯美瑞/雅阁等接近。1）动力方面SL03提供纯电及增程两种燃料类型，纯电版续航512/700km，最大功率分别为160kw和190kw；增程版本采用1.5L发动机，纯电续航200km，综合续航1200km，馈电状态油耗4.5L/100km，实现短途用电&长途用油。此外，SL03还搭载长安新一代超集成电驱，百公里加速5.9s，采用行业首创的电驱高频脉冲加热技术，在-30℃的环境下，5分钟即可升温20℃，有效提升电池充放电效率和低温性能。2）智能化维度，SL03采用高通8155车规级芯片，并搭载AR-HUD、3D全息人脸无感登录等产品；智能驾驶等方面搭载APA7.0泊车、NID3.0等功能，智能化维度竞争力较强。

　　华为/宁德加持CHN生产平台电动智能化行业领先：1）智能化维度，全新一代CHN平台采用六层架构平台，软硬件解耦，实现动力/驾驶/座舱/车身域控制融合架构，具备高集成、高延展、高性能、高续航、高安全、强计算、高智能的强大能力，并支持最大3100mm轴距车型开发。2）电动化维度，CHN平台可搭载双电机四驱系统，全栈高压750V，前双电机最高功率目前可达425kW，最大扭矩650Nm；续航方面未来搭载135kwh电池包，实现700km以上续航，助力产品竞争力领先。

　　阿维塔定位高端智能电动市场，首款车型主打情感智能，差异化定位向上突破：阿维塔11车身尺寸4880/1970/1601mm，轴距2975mm。1）动力维度，阿维塔11搭载90.38kwh电池包以及双电机，纯电续航600k，百公里加速3s+。2）智能化维度，阿维塔11配备10.25英寸仪表盘、15.6英寸中控屏、10.25英寸附加触控屏，搭载华为HI全栈智能汽车解决方案，包括3颗激光雷达、12颗超声波雷达、13颗高清摄像头以及6颗毫米波雷达在内的34颗智驾传感器能为车辆提供高阶智能驾驶。

　　盈利预测与投资评级：我们维持长安汽车2022-2024年归母净利润为86.34/95.96/110.66亿元的预期，EPS分别为0.90/1.01/1.16元，对应PE估值为25/22/19倍。考虑到长安汽车未来业绩迎来新一轮改善，维持“买入”评级。

　　创新研发实力强劲，肿瘤自免多元布局：康诺亚创立于2016年，专注于过敏自身免疫疾病及肿瘤治疗领域产品的研发与生产。公司核心产品有IL-4Rα抑制剂CM310、TSLP单抗CM326、MASP-2单抗 CM338、CD38单抗CM313、Claudin18.2 ADC CMG901、CD20-CD3双抗 CM355等，临床进度领先于同靶点竞品，产品疗效和安全性优异，商业潜力大。公司创新研发能力强，具有国内最领先的CD3双抗研发平台。此外，康诺亚具有清晰的商业化策略，已与多家头部公司建立起深度合作。

　　核心产品CM310 III期临床顺利推进，有望23年报产，针对成人中重度特应性皮炎(AD)疗效显著，安全性好，潜在患者上千万，市场空间庞大。特应性皮炎(AD)、慢性鼻窦炎(CRS)具有高度异质性、难根治的特点，全球患者人数已超亿级。康诺亚自主研发的CM310是国内首个获批的IL-4Rα靶向药物，覆盖中重度AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘等多个自身免疫类疾病。2022Q1 CM310针对成人中重度AD适应症已进入III期临床，预计2023年提交BLA。II期临床数据表明，CM310高剂量组vs.低剂量组vs.安慰剂组EASI-75分别为73.1%vs.70.6% vs.18.2 %，和当前唯一已上市同靶点药物Dupilumab单抗相比具备竞争力，显示CM310极佳的商业价值。另外两款自免领域产品CM326与CM338分别靶向TSLP与MASP-2，均为国内同靶点首批进入临床的药物，竞争格局良好，疗效也有望超越美国已上市竞品。

　　技术领域布局全面，单抗双抗ADC，三项全能，授权不断。公司核心产品CMG901是全球首个获批进入临床的靶向Claudin 18.2 的ADC产品，针对晚期胃癌与胰腺癌适应症，CMG901安全性良好， I期爬坡至3mg/kg，未发现剂量限制性毒性，产品已和乐普生物达成临床和商业合作协议。康诺亚拥有国内领先的CD3双抗药物研发平台。CD3双抗研发技术壁垒高，有诱发严重细胞因子风暴的安全性风险。康诺亚基于自身新型T细胞重定向(nTCE)平台，已研发出3款CD3双抗药物(CD20-CD3双抗——CM355、BCMA-CD3双抗——CM336、GPC3-CD3双抗——CM350)，均获批进入I期临床。临床前研究中，3款产品细胞因子释放量远小于竞品类似物，在保持高抗瘤活性的同时拥有极高的安全性与耐受性。CD20-CD3双抗已和诺诚健华达成合作开发协议。

　　盈利预测与投资评级：公司核心产品CM310具备较强的市场竞争力，我们预计产品将在2024年开始营收，产品销售峰值可达77亿元人民币，给与3倍PS, 目标市值为231亿元人民币，其业绩未来增长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。

　　事件：2022年6月22日晚，中国中免发布《关于下属子公司签署进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》，确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿，并对2021年1月1日起经营权转让费计算标准进行了调整。该事项将使得2021年至今按原合同进行计提的经营权转让费实现一定程度的冲回，有望对2022年Q2归母净利润造成较大正向影响。

　　按实际客流及经营面积情况调整保底销售额。白云机场原免税项目租金模式为“保底和提成孰高”，并设定年度递增额。《补充协议》规定，原费用收取模式不变，但同意对原协议的月保底销售额进行调整。

　　有望冲回租金8.6亿元人民币，影响税后净利润约6.4亿元。在原有模式下，2020年机场国际客流因疫情大幅下滑后，中免逐月计提保底经营权转让费，从2020-2022年6月共计约计提13.4亿元人民币（为基于公告估算值），确认销售费用。根据补充协议，双方友好协商确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿元，因此中免有望在Q2对多计提的8.6亿元销售费用进行冲回，显著增厚归母净利润约6.4亿元人民币。

　　海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。Q2海南赴岛游受疫情影响严重。海南国际离岛免税购物节贯穿下半年，海南省政府发放2000万元消费券刺激赴岛消费。中免的海口国际免税城下半年开业，卡位最大轮渡上岛流量，从规模和客流上看有望获得“海棠湾”式的成功。随着此项目的投运，中免卡位90%以上上岛流量必经之路，份额有望进入提升通道。在我们近期深度中提出未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素变化，随着赴岛游的恢复和繁荣，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济恢复过程中值得关注的标的。

　　盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑今年Q2海南旅游零售市场受疫情影响较大，将公司盈利预期从2022-2024年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0下调至94.6/146.9/163.2亿元，对应PE为37/24/21倍，维持“买入”评级。

　　央企华润医药成为第一大股东，助力公司成为血制品龙头企业。华润变为实控人，通过浆站获批和外延整合双轮驱动，全方位为博雅赋能，实现强强联合。公司目前拥有14个在营采浆站，潜在新增浆站18家。新浆站后续批复的难度虽然大，但是央企华润的入驻，对推进浆站的批复申请有很大帮助。公司也将积极通过并购丹霞生物达到原料血浆的外延式拓展，华润有望推进丹霞的并购业务。2025年公司浆站总数有望达30个。届时，公司采浆量预计突破1,000吨，有望进入国内血制品企业第一梯队。

　　公司启动智能工厂建设，车间技改提高PCC产能。公司计划建成年投浆1,800吨以上的智能工厂。人凝血酶原复合物（PCC）于2021年上市，做好PCC车间技改计划，有望大幅提高产能，实现国内市场占有率第一。同时，高浓度静丙（IVIG）已进入临床试验阶段，更新了静丙工艺，通过层析法制备，提高得率和浓度且安全性更优。

　　人凝血因子VIII产品预计2022年下半年获批。人凝血因子VIII已于2021年8月完成补充临床研究，上市申请资料已递交CDE，预计2022年下半年获批。预计公司人凝血因子VIII投产后吨浆收率为800瓶，中标价约400元/200IU，对应吨浆收入32万元，吨浆利润16万元。公司现吨浆利润约96万，随着凝血酶原复合物、人凝血因子VIII等产品陆续获批，吨浆利润仍有大幅提升空间，有望达131万以上。

　　盈利预测与投资评级：随着新浆站获批以及吨浆利润提升，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.12、31.29、36.31亿元，归母净利润分别为4.59、5.27、6.88亿元，当前市值对应PE分别为38倍、33倍和25倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，又加上华润医药助力，公司浆站获批和采浆量有望实现快速提升，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：后续的浆站审批进度低于预期；丹霞生物收购进度低于预期；研发进展低于预期；产品价格下降风险。

　　国产打印龙头，聚焦打印22年。从2000年进入通用耗材市场，到打印机全产业链布局，公司已成为市占率全球前五的激光打印机生产厂商、全球通用耗材和耗材芯片行业领先企业，并于2019年将业务拓展至非打印芯片。我们认为，公司即期看A4打印机出货量提升，中期看A3复印机促进产品结构优化，长期看非打印芯片实现国产替代。

　　奔图自主品牌崛起，出货量持续高增长。奔图2010年即率先实现打印机核心技术自主可控，2019-2021年营收CAGR超60%，出货量CAGR超50%。我们预计2022年打印机国产化将成为党政和行业信创的重要组成，2022年以来奔图频繁以高比例中标中央集采，将充分受益于信创市场放量，即期来看奔图打印机出货量2022-2024年将维持年复合30%以上高速增长。

　　产品结构优化，耗材实现稳定现金流。公司高端A3复印机研发进展顺利，未来随着A3批量出货将促进打印机销售均价提升，实现产品结构优化，中期来看A3将成为新的成长动力。奔图耗材连接率2020年仅为0.73，与主流厂商平均值2.14相比有较大提升空间，随着公司高端打印机占比提升，耗材连接率以及销售均价有望提升；此外随着打印机出货量提升，我们预计奔图打印机保有量2022-2024年CAGR将超40%，原装耗材收入将实现加速增长。耗材业务将持续为公司带来稳定现金流。

　　利盟有望随海外疫情恢复。利盟是最早开发商用激光打印机厂商之一，和奔图在渠道和供应链形成协同，随着海外市场需求、供应链恢复，我们预计OEM订单有望带来每年百万台级别持续性增量，利盟营收有望恢复到疫情前约180亿元收入水平。此外，随着被收购带来的相关财务费用、资产折旧摊销等逐年递减，利盟净利润2021年已实现同比增长116%，我们预计利盟2022年净利润将实现150%以上增长。

　　非打印芯片打开第二增长曲线。公司在打印机和耗材芯片领域多年耕耘，为开展非打印芯片业务奠定良好技术基础。2021年公司32位通用MCU等非打印芯片已面向工控、安全、汽车多个行业批量出货，实现3.65亿元营收。2022年多款新品将发布上市。根据相关统计，通用MCU中国企业总体有效市场2020-2025年CAGR达44%，2025年将达20亿美元。我们预计随着芯片国产替代加速，公司持续扩大产能，2022-2024年非打印芯片业务营收CAGR将超60%。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司归母净利润为2022-2024年21/31/43亿元，分部估值下公司2022年合理估值为965亿元，对应目标价68元。我们看好奔图A3激光产品突破未来有望实现量价齐升，随着利盟+奔图打印机保有量提升耗材将为公司持续带来稳定现金流，非打印芯片业务将随国产替代加速成长，首次覆盖给予“买入”评级。