经历了一年的时间，跨国器械巨头丹纳赫成功分拆了其下属的齿科业务，将该业务重组为新的公司Envista Holding Coporation，并在今年9月份完成了新公司的独立IPO。从销售体量而言，Envista是仅次于登士柏西诺德的全球第二大齿科厂商，上市首日获得市场热烈追捧，大涨超过20%。但对Envista质疑的声音也随之而来，例如公司增长乏力、并购过多导致商誉过高等问题逐步暴露，证券交易市场应声下跌。参考丹纳赫过往类似的拆分并独立IPO的Fortive公司经验来看，虽然在初期也是深受市场质疑，但随后3年公司业绩重回增长轨道，证券交易市场表现不俗。而Envista是否有可能复制Fortive的成功经验，完成逆袭？本文将就Envista的基本情况及面临的困境做初步的探讨。

  Envista成立于2018年，由丹纳赫旗下齿科业务重组而来，所运营资产最重要的包含Nobel Biocare（诺保科）、Ormco（奥美科）、KaVo Kerr（卡瓦集团）三大品牌及三大品牌近30个下属子品牌。

  丹纳赫以并购知名，其齿科业务自然也是靠着频繁的并购所组合而来，从2004年至今15年来总计在齿科业务上完成超过25次的频繁交易。从最早收购Gendex涉足齿科影像业务开始，丹纳赫一步步往耗材、正畸、种植进军，最终组成今天的庞然大物Envista。从标的的选择来看，丹纳赫无疑更偏好于成熟的知名品牌，包括最核心的Nobel、Ormco、KaVo、Kerr几大品牌在被收购前都是全球知名的老牌齿科企业，成立时间最长的KaVo甚至有超过百年的历史。并购成熟品牌的优势显而易见，能够迅速充实母公司主体业绩，丹纳赫只需发挥其业务整合、资产重组的特长即可，但成熟品牌本身业务老化、大公司病等问题难以解决，且丹纳赫需要为并购付出更高的品牌溢价，为后续Envista面临的增长乏力、创新不足、财务风险等问题埋下伏笔。

  Envista业务布局广，能够覆盖齿科医生临床上90%的诊断、治疗、预防需求。按照Envista自身归类，其主体业务被划分为“专业产品&技术”及“设备&耗材”两大类，其中“专业产品&技术”主要由Nobel、Ormco来提供，包括齿科种植、正畸、修复等各类器械、技术和辅助软件；“设备&耗材”主要由KaVo Kerr提供，包括齿科诊所所需的各类影像设备、修复耗材及材料等。从收入结构来看，两大业务的占比基本保持一致，各占一半。

  Nobel于2014年被丹纳赫以22亿美元收购，其是全球最知名的齿科种植体品牌之一，同时也是全球首个完成现代化钛金属种植体案例的企业，在齿科行业享有极高的声誉。Nobel主要专注于种植体系统及配套的牙冠耗材、影像导航系统等。

  虽然Nobel贵为种植技术的鼻祖，但近年来市场占有率不断下滑，直至被Straumann（士卓曼）赶上。依据市场反馈，Nobel近年来技术一直未能有大的突破，加上更换生产商后质量下滑严重，临床表现远远不如Straumann的产品。Nobel寄希望于将在2019年底上市的新产品N1种植体系统，该新产品的优点是对患者的创伤更小。但种植体最核心的还是在于材料处理技术及相应的成活率提高上，在这方面并未见Nobel进行阐述，因此新产品究竟能否逆转Nobel近期在临床医生心目中的负面形象还只能再继续观察。

  Ormco是全球知名的牙齿正畸器械品牌，于2006年被丹纳赫以20亿美元收购。Ormco的核心产品以托槽矫治器及配套耗材为主，其是被动自锁托槽的发明者，核心产品“Damon”系列被动自锁托槽对比传统托槽有患者损伤更小、疗程更短、复诊间隔周期更长、医生调校更快等明显优势。除此之外，公司也在近年尝试进入增长迅猛的隐形矫正市场，在2018年于澳大利亚、新西兰市场推出隐形矫正矫治器“Spark”。

  产品老化的问题在Ormco身上一样存在。虽然其一直是自锁托槽的领导者，产品对比传统托槽也有较大的优势，但托槽类矫治器对比隐形矫治器来说有难以回避的缺陷，例如痛苦感强、矫治时间长、效果难以预测等，目前只能依托价格上的优势进行竞争。隐形矫正巨头Align Technology（爱齐科技）以及其他崛起的隐形矫正厂商除了已经有成熟产品外，还在逐步完善供应链体系、利用信息技术减少相关成本、提高效率以筑建壁垒，Ormco此时才迟迟进入隐形矫正市场，无疑已经在该新领域远远落后。

  KaVo Kerr由主要提供齿科诊所设备的KaVo及主要提供齿科耗材的Kerr组成。

  KaVo是全球最大的齿科影像设备厂商，主营口腔全景X光机、口腔CBCT、综合治疗台（牙椅）及手持牙机等设备，于2004年被丹纳赫以4.2亿美元收购。而Kerr是由丹纳赫在2006年20亿美金收购的Sybron（盛邦）公司业务基础上重组而来，主营齿科诊所内各类低值耗材产品，如消毒剂、糊剂、粘固粉、光敏树脂、针头、牙钳等。

  KaVo Kerr相对于其他兄弟品牌来说，产品问题并不突出，设备类产品长期处在技术前沿，往小型化、智能化方向发展，临床反馈好，相应的市场占有率也长期保持领先；而低值耗材类产品本身就无太大的突破空间，更多是依靠全面的产品梯队和渠道取胜，公司在这方面也做的足够优秀。

  在市场情况来印证Envista的产品策略问题，能够准确的看出在快速地增长的隐形矫正市场Envista已经缺位太久，同样在具备较强增长潜力的种植牙市场Envista又有产品老化问题；相反，低值耗材、矫正托槽等这一些企业优势领域的增长正在慢慢地趋缓，只有影像设备这一细分市场拖动整体前进。

  Envista近年来的业绩表现并不理想，收入增长长期停滞且开始下降，利润率也隐隐呈现下滑的态势。

  对比未分拆前的丹纳赫别的业务部门，齿科业务的问题尤为突出，上涨的速度上完全落后于其他部门。从最新的2019年半年报来看，齿科业务有机增长仅1%，远低于其他部门6%左右的上涨的速度；同时，营业利润率也明显落后。按照丹纳赫一贯的做法，无怪乎其会将齿科业务单独分拆。

  从资产负债端来看，Envista各项指标看似健康，运营效率也保持平稳，但其中暗含危机。一方面，多年的频繁并购给Envista留下了高达33亿美元的商誉，占总资产比重达54%，在各业务部门增长乏力的情况下，高商誉成为悬在Envista头顶的“达摩克利斯之剑”；另一方面，虽然当前公司的债务比重较低，但公司预计在IPO完成后将从多个渠道借款，举债超过15亿美元（其中13亿美金预计将上缴丹纳赫以偿还此次分拆、IPO的成本），而丹纳赫在分拆后仅给公司留下8400万美元现金，公司财务风险加剧。在这样的财务风险下，缺乏大金主丹纳赫的支持并背上巨额债务后，即使公司创造现金的能力尚可，Envista也难以负担得起继续维持大规模的并购。

  从上述的简要分析来看，Envista的前景堪忧，日渐老化的产品梯队难以维持上涨的速度，而高商誉、高负债的问题又成为未来难以回避的绊脚石。按照Envista自身策略规划，其一方面寄希望于自身产品革新，3年多投入近6亿美元的研发费用，目前尚未见成效；另一方面寄希望于快速地增长的大中华区市场，本地化策略推行效果尚可，但齿科作为消费医疗范畴，容易受经济波动影响，叠加大量本土企业的激烈竞争，大中华区在近年是否还能继续维持高增速、或者Envista是否能从中获益，都是个未知数。

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